2021Q4公募基金转债配置分析：公募基金转债配置：规模多增，仓位分化2021Q4公募基金持有转债份额合计1519.92亿份，环比增长16.88％；持有规模占已发行转债市值的31.83％，比2021Q3增长2.78个百分点，占比续创近2年新高。基金对转债的配置热情依然较高，四季度进一步提升的估值并未显著降低转债的吸引力；二级债基依然为转债增配主力产品类型，其他几类主要的转债配置基金产品仓位多有下降；规模靠前的产品21Q4绝大部分取得正收益，但对于转债仓位的判断有所分化，多有下调。转债基金转债配置：规模多为被动提升，仓位趋降42只转债基金合计持有转债市值为536亿元，环比增长24.7％；整体仓位为73.3％，减少0.8个百分点，总体来看转债基金规模提升依然较快，而仓位趋于保守。头部转债基金多数所持转债规模明显增长，而增持多为被动增持；仓位稳中有降，对于高估值环境下转债的配置意愿趋于保守。业绩方面转债基金表现亮眼，连续3季度收益率中位数为正且有提升。从板块方面看，转债基金重视电子、农林牧渔（主要为生猪养殖）、有色、化工、电气设备、纺织服装等行业，出现部分风格转移行为。公募基金个券配置：博弈稳增长，偏好赛道龙头公募基金整体相对看好的标的与转债基金相比有一些差异，例如晶科、国微、节能、三花、旗滨等处于景气赛道主流标的更获追捧，而转债基金或可更灵活地介入小票。从公募所持转债的行业分布看，2021年底已逐步向稳增长对应的基建地产、消费产业链转移；从转债配置策略看，公募对于高价偏股型转债依然较为青睐。头部转债基金2022年1月调仓预测及2021Q4预测复盘2022年初股市的调整导致个别基金模拟净值相对实际净值出现偏离，且1月可能已出现调仓行为（1月中旬附近）。2021Q4复盘方面，个别头部基金或主要在2021年11月进行主要调仓操作。投资建议2021Q4公募基金转债持仓特征：份额持续提升而不见颓势、整体仓位得到控制，部分类别产品出现小幅减仓、平均收益持续向好；从个券配置情况看，转债基金整体对养殖、基建、地产产业链增加了关注度。2022年年初，权益市场受“稳经济”政策预期、风格再均衡、外盘美联储加息乃至国际地缘政治局势的影响而调整，转债市场亦整体回落，21年表现较差品种相对好转，或受再均衡行情和增量资金持续流入的共同影响。考虑到高景气行业增长逻辑未出现较大变化，建议春节后重点关注；“稳经济”概念可以持续多久需关注宽货币向宽信用的传导是否顺畅，短期内预期和情绪依然重于基本面逻辑，建议顺势而为，适度保持谨慎。综合体现依然为均衡配置，“以大为美”。风险提示：发行人集中强赎导致高平价券估值回落；稳经济政策效果不及预期；宽松政策超预期转紧；外围影响超预期；新冠疫情风险。1.公募基金转债配置：规模多增，仓位分化公募基金转债持仓持续提升，基金依然为转债增持主力2021Q4公募基金持有转债市值由2021Q3的2186.59亿元提升至2604.57亿元，环比增长19.12％；持有转债份额合计1519.92亿份，环比增长16.88％；持有转债占已发行转债市值的31.83％，比2021Q3增长2.78个百分点，续创近2年新高。从交易所披露的持有结构看，截至2021年末上交所持有转债规模最高的3类投资者依然为一般法人（1729亿元，占比42.8％）、基金（1093亿元，占比27.0％）和年金（310亿元，占比7.7％）；而持有规模增速较快的投资者类型仅信托（+10.3％）、基金（+9.4％）和一般法人（+2.2％），持有转债规模减少较快的主要是QFII（-12.9％）、券商自营（-11.0％）和专户理财（-7.6％）；深交所方面，2021年末持有转债规模较高的主要是基金（917亿元，占比28.5％）、年金（617亿元，占比19.1％）和自然人（544亿元，占比16.9％）；持有规模增长较快的主要为基金专户（+243.1％）、社保基金（+59.0％）和券商集合理财（+41.1％），持有规模下降的仅有一般机构（-19.6％）和自然人（-12.8％）。总体来看，基金对转债的配置热情依然较高，四季度进一步提升的估值并未显著降低转债的吸引力。各类债基强化转债配置，混基配置趋于平缓一级分类看，混基、债基的转债持有份额均有增长。2021Q4债基持有转债1084.39亿元，环比增21.7％；混基持有转债419.24亿元，环比增长5.3％。从转债仓位（持有转债份额/基金份额）看，债基的转债仓位整体提升，而混基转债仓位有所下降。从一级分类看，2021Q4债基转债仓位提升0.19个百分点至2.38％；混基转债仓位略降0.01个百分点至1.02％。混基对于仓位的控制相对更为灵活，因而对于有灵活配置余地的产品，转债性价比可能随估值的提升而有所下降，但对于“+”需求相对强烈的“固收＋”产品，转债或依然起到代替权益、增厚收益的作用而广受追捧。需留意新发产品对转债仓位的单独限制，以及“固收+”因权益调整而劣化为“固收-”，进而影响老产品转债配置意愿的相关风险。具体从二级分类看，二级债基依然为转债增配主力产品类型，2021Q4持有转债份额增长20.1％至806亿元；中长期纯债基金和一级债基也加强转债配置，转债份额分别环比增长28.8％、25.3％至107、170亿元；灵活配置型基金的转债持有规模略降0.9％至118亿元。从转债仓位看，几类主要转债配置产品多有下降。仓位提升的仅为一级债基（+0.503％至11.74％）和中长期纯债基金（+0.052％至0.26％）；偏债混基、二级债基、灵活配置基金转债仓位均有一定回落。总体来看，转债配置较多的几类产品仓位整体小幅回落，而前期转债配置不足的产品2021Q4反而增加转债配置兴趣。从仓位和转债的边际关注程度上看，情况可能已经转入下半场的新阶段。主要二级债基依然通过转债获取相对收益，而仓位暂时多回稳剔除转债基金后，从持有转债市值排名前30的二级债基看，其持有转债规模合计由2021Q3的188.27亿元增长32.0％至248.52亿元，仅4只基金有所减持；资产总值由1222亿元增长30.9％至1600亿元；平均仓位略增0.1个百分点至15.5％，其中12只基金仓位提升。持有转债最多的非纯转债二级债基宝座易主：易方达安心回报→天弘添利，后者21Q4转债持有规模增长66.3％至32.83亿元，仓位提升8.3个百分点至78.2％，且季度收益率14.8％，在规模前30位当中位居第一。总体来看，规模靠前的产品21Q4绝大部分取得了正收益，但对于转债仓位的判断有所分化，多有下调。2.转债基金转债配置：规模多为被动提升，仓位趋降转债基金持有转债市值多随资产总值提升，仓位趋降截至2021年末，我们筛出名称含“转债”或“可转”字样且未清仓转债基金42只，合计持有转债市值为536亿元，比Q3末环比增长24.7％；资产总值为731亿元，环比增长26.1％；仓位（转债市值/资产总值）为73.3％，减少0.8个百分点。总体来看转债基金规模提升依然较快，而仓位趋于保守。具体看持有转债市值变化，42只转债基金所持转债市值增长的中位数为22.31％，其中有31只基金所持转债市值增长。转债规模超过10亿元的13只转债基金所持转债市值多有增长，仅富国可转债（-18.0％）、长信可转债（-9.5％）、中欧可转债（-1.0％）有所下降；增长较快的产品包括前海开源可转债（+203.9％）、华宝可转债（+125.7％）、南方昌元可转债（+107.6％）和广发可转债（+103.9％）。总体来看多数头部转债基金所持转债规模明显增长，而这又与转债基金自身资产总值的增长相对应，即增持多为被动增持。具体对于仓位，42只转债基金当中仅16只仓位增长，仓位变动的中位数为-0.64个百分点。转债持有超过10亿元的13只头部转债基金中有9只降低了转债仓位，其中收缩比例较高的主要为长信可转债（-7.9％，主动收缩）、广发可转债（-6.5％，被动收缩）和华夏可转债增强（-5.7％，被动收缩）；仅华宝可转债（+1.9％，主动提升）、汇添富可转债（+1.9％，主动提升）、南方希元可转债（+0.5％，主动提升）和中欧可转债（+0.5％，被动提升）仓位提升。总体来看，头部转债基金仓位整体稳中有降，对于高估值环境下转债的配置意愿趋于保守。整体纵向来看，截至2021年末转债基金持有的转债市值占资产总值比例回落0.84个百分点至73.35％，整体延续2020年以来的高位震荡态势；转债基金总体杠杆率（资产总值/资产净值）达到112.08％，比三季度末小幅提升0.24个百分点，依然处于近两年相对较低的位置。总体来看目前转债基金的风险偏好依然适中，未出现系统性偏保守或激进情绪。转债基金表现亮眼，连续3季度收益率中位数为正且持续提升2021Q4绝大多数转债基金收益为正，42只中有24只好于中证转债指数。收益率高于10％的有前海开源可转债（+18.2％）、融通可转债（+15.9％）、华富可转债（+15.6％）、银华可转债、华宝可转债、长盛可转债、国泰可转债、工银瑞信可转债、东方可转债、南方昌元可转债、大成可转债增强、工银瑞信可转债优选等13只，超过10％收益率的数量与Q3持平。总体来看，2021Q4转债基金表现整体与Q3接近，依然向好。整体横向对比相对表现，2021Q4深证成指涨3.83％、上证指数涨2.01％、中证转债涨7.04％，转债基金跑赢上述三大指数的比例约为95％（40/42）、98％（41/42）和57％（24/42），多数转债基金强于转债市场，且绝大多数好于权益市场整体表现；纵向来看，2021Q4转债基金收益率中位数为8.70％，比Q3增长2.30个百分点，同期中证转债指数收益率7.04％，比上期增长0.66个百分点，转债基金整体表现好于市场，体现主动管理优势。除金融、公用、交运等底仓标的外，转债基金重仓电子、养殖、有色化工行业2021Q4转债基金前五大重仓券中共有65只转债/交债出现，其中42只转债也出现在2021Q3前五持仓内，另外23只未曾出现在2021Q3前五重仓券的标的中，转债基金配置合计超过2千万元的主要有天合、苏租、火炬、晶科、鼎胜、金禾、长海和捷捷等，多为高弹性高景气类标的。42只旧标的中，有23只受转债基金持有规模增长，包括生猪养殖龙头温氏、牧原；偏高弹性、高景气标的有闻泰、联创、润建、明泰、起帆、恩捷、中矿、万孚等；公用事业类大体量转债川投、核能、G三峡EB1等；金融类底仓东财3、华安、上银、苏农、南银、长证等；其他偏防御型标的如交科、大参、本钢、海澜等。遭减持的19个标的有偏高弹性、高景气标的福能、新春、利德、石英、金博、嘉元等；金融类底仓国君、光大、杭银、苏银、中信、浦发、国投等；其他大体量转债如大秦、南航、18中油EB、17中油EB；以及洽洽（必选消费类）、烽火（低价偏底仓）。在转债基金第四季度重仓转债当中，共25只个券的转债基金持有规模超过1亿元，其中明泰（36.1％）、天合（26.5％）、闻泰（20.6％）、温氏（19.6％）、苏租（17.6％）、南航（12.4％）、核能（10.6％）、福能（10.3％）涨幅在10％以上；8只标的下跌，分别为恩捷（-5.1％）、川投（-2.8％）、光大（-1.7％）、海澜（-0.8％）、18中油EB（-0.8％）、17中油EB（-0.8％）、本钢（-0.8％）、杭银（-0.3％）。总体来看重仓标的表现较好。2021Q4收益在5％以上的转债基金前五大持仓包括56只转债。持有规模高于1亿元的标的有22只，合计145.2亿元，占比96.0％，其中四季度上涨超过10％的包括明泰、天合、闻泰、温氏、苏租、南航、核能、福能等；下跌的仅恩捷、川投、光大、海澜、杭银等。从板块方面看，除金融、交运、公用事业等大盘标的外，转债基金重仓电子、农林牧渔（主要为生猪养殖）、有色、化工、电气设备、纺织服装等行业，出现部分风格转移行为。3.公募基金个券配置：博弈稳增长，偏好赛道龙头近三季度内发行的次新券配置方面，南银、东财3、兴业、晶科、国微、苏行、节能、三花、旗滨、中装2的持有基金家数超过100家；东财3、南银、苏行、晶科、兴业、闻泰、牧原、节能的基金持有市值超过10亿元；昌红、九典、晶科、东财3、中装2、起帆、三角、苏行的基金持有占比超过35％。公募基金整体相对看好的标的与上述转债基金相比有一些差异，例如晶科、国微、节能、三花、旗滨等处于景气赛道主流标的更获追捧，而转债基金或可更灵活地介入小票。从公募基金所持转债的行业分布看，2021Q4公募持有转债市值增长超过40％的行业包括农林牧渔（22.82亿元→84.71亿元）、建材（11.04→20.17）、军工（11.66→20.07）、非银（135.81→226.8）、食饮（16.31→26.69）、家电（10.56→17.12）、电子（67.35→107.94）和建筑（63.53→91.36），整体来看2021年底已向稳增长政策对应的基建地产、消费产业链转移；而持有规模减少的行业为传媒（48.82→23.67）、通信（37.26→21.15）、钢铁（26.89→21.11）、化工（87.99→76.51）、采掘（164.29→147.37），反映个别标的例如中天等退市、以及上游大宗类周期行业边际减配的影响。从公募基金持仓占比看，2021Q4公募基金持有比例超过30％的转债共140只，与2021Q3的104只相比明显增加，反映了资金的拥挤。部分高基金持仓占比转债的持仓比例进一步提升，如普利（47.82％→69.69％）、新春（50.23％→70.55％）、台华（33.64％→52.59％）、朗新（40.09％→57.53％）、18中化EB（31.83％→48.66％）和沪工（34.19％→46.31％）；部分非退市转债获减持比例较大，例如利尔（42.22％→20.66％）、高澜（47.03％→26.86％）、利民（38.81％→22.81％）、翔港（16.20％→1.55％）、齐翔2（51.40％→36.94％）、吉视（26.73％→14.17％）、百润（19.62％→8.21％）、星帅（26.23％→15.43％）和君禾（32.11％→21.81％）等标的的公募持有比例减少逾10个百分点。在2021Q3持有规模大于2亿元且Q4未退市标的中，持仓比例提升超过15％的个券有温氏、苏行、东财3、普利、新春、艾华、润建、国微、杭银、朗新、18中化EB、南银，涵盖金融、养殖、医药、电力、电子等行业，2021Q4上述标的除杭银跌0.3％外均实现上涨；从转债配置策略看，在基金持仓占比最高的前30只转债中，仅张行、荣泰、法兰3只转债2021年末属于价格<；130元、转股溢价率<；30％的“类双低”类别；17只转债收盘价高于150元，公募对于高价偏股型转债依然较为青睐。4.头部转债基金2022年1月调仓预测及2021Q4预测复盘2022年1月转债基金调仓情况如何？我们根据公告披露的2021Q4前十大重仓股票、债券名单（债券第6-10名根据进入转股期转债数据补充），对2021年底资产净值排名前十的非ETF、非增强型转债基金（主基金）净值进行模拟。若模拟净值相对实际净值偏离过多，可能表明基金2022年1月调仓行为对单位净值影响较大。模拟结果表明，前十大转债基金中部分基金可能已进行调仓。在2022年1月内，上述十只基金中模拟净值相对实际净值偏离幅度大于1.5％的有前海开源（-2.50％）和汇添富（+1.78％）。从重仓券占资产净值比重看，富国、汇添富、广发、南方希元、南方昌元、前海开源2021Q4重仓券占比均不低于40％，预测准确性相对较高。我们后续选取汇添富、前海开源两只转债基金进行分析。汇添富、前海开源两只转债基金2021Q4重仓券占资产总值比重分别为48.2％和42.8％，如不发生较大调仓，重仓券表现应能反映基金整体。结果表明2022年初股市的调整导致两基金模拟净值相对实际净值均出现偏离，汇添富可转债模拟净值主要自1月12日左右与实际值拉大差距，后续差异有所回落，整体波动幅度有限；前海开源可转债模拟净值主要由1月18日左右开始与实际值差异增大，后者模拟值偏离的趋势相对更为明显，调仓行为或主要发生在1月18日前。从二者2021Q4重仓行业分布看，汇添富可转债前五重仓分布为非银金融（9.7％）、银行（7.0％）、电子（6.7％）、有色金属（5.7％）和农林牧渔（4.8％），合计占总资产34.0％，前海开源可转债前五重仓分布为公用事业（10.6％）、机械设备（6.4％）、银行（6.1％）、交通运输（4.1％）、汽车（3.6％），合计占总资产30.9％。增配较多大金融、养殖行业标的或帮助汇添富可转债在1月取得超额收益。我们用类似方法估计2021Q4头部转债基金调仓时点，将基金重仓券的实际调仓比例计为以下3部分之和：（1）原重仓券现在不再重仓，原持有比例；（2）原非重仓券现在重仓，现持有比例；（3）始终是重仓券，占比变动额。结果显示，前海开源和富国可转债调仓比例较高，分别达52％和51％，模拟净值的偏离幅度分别高达+4.2％和+4.5％，可以认为能够从模拟偏离幅度预测实际调仓行为；然而也有如中欧、南方昌元等标的模拟净值与实际值相差4.5个百分点以上，可能同样受非重仓部分变动较大所影响。我们对前海开源、富国可转债这两只重仓券占比较高、模拟净值偏离幅度较大的基金进行进一步观察。对比结果表明2021Q4前海开源和富国调仓时点相对接近，二者或均在2021年11月进行主要的调仓操作。区别在于，富国可转债可能在11.6-11.10的较短时间内完成调仓（这一短暂的时间窗口后，实际净值走势开始于21Q4重仓表现更为接近）；前海开源可转债的表现自11.6后开始与21Q3重仓券出现较明显差异，但与21Q4走势又不尽相同，直到12月左右才逐步趋同，可能整个11月前后均存在调仓活动。重仓券分布方面，前海开源在重仓转债中增持银行（占总值比由0提升至6.1％）、交运（0→4.1％）、汽车（0→3.6％）、商贸（0→2.9％）、非银（0→2.8％）和轻工（0.8％→1.4％）；减持公用事业（11.5％→10.6％）、机械设备（7.0％→6.4％）、化工（5.6％→1.0％）、医药（4.6％→0）、有色（3.2％→0）、采掘（2.5％→0）和电子（1.1％→0）。富国在重仓转债中增持非银（占总值比由0提升至16.5％）、电子（1.1％→12.7％）、农林牧渔（0→4.3％）、公用事业（1.9％→2.9％）、建材（0→0.6％）和传媒（0％→0.2％）；减持采掘（12.4％→10.1％）、银行（13.5％→9.7％）、交运（12.2％→9.1％）、钢铁（5.2％→0）、汽车（2.2％→0）、电气设备（1.5％→0）和化工（0.4％→0）。5.投资建议2021Q4公募基金转债持仓特征可以概括为以下几点：份额持续提升而不见颓势、整体仓位得到控制，部分类别产品出现小幅减仓、平均收益持续向好；从个券配置情况看，转债基金整体对养殖、基建、地产产业链增加了关注度。2022年年初，权益市场受“稳经济”政策预期、风格再均衡、外盘美联储加息乃至国际地缘政治局势的影响而大幅调整，转债市场亦整体回落，21年表现较差的品种相对好转，或受再均衡行情和增量资金持续流入的共同影响。考虑到高景气行业增长逻辑未出现较大变化，建议春节后重点关注；“稳经济”概念可以持续多久需关注宽货币向宽信用的传导是否顺畅，短期内预期和情绪依然重于基本面逻辑，建议顺势而为，适度保持谨慎。综合体现依然为均衡配置，“以大为美”。风险提示发行人集中强赎导致高平价券估值回落；稳经济政策效果不及预期；宽松政策超预期转紧；外围影响超预期；新冠疫情风险。本文源自固收彬法
